蜜雪冰城门店

蜜雪冰城IPO能否打破新茶饮“破发”魔咒？

文/图 羊城晚报全媒体记者 廖梦君

2月26日，蜜雪冰城（股份代号：02097.HK）结束港股招股，其认购热度堪称“疯狂”。融资认购倍数达到5125倍，认购金额达到1.77万亿港元，超越港股此前的“冻资王”快手，成为现象级IPO。据了解，快手在公开发售环节的认购金额为1.28万亿港元。与此同时，券商更是推波助澜，富途、老虎等平台为投资者提供最高200倍融资杠杆，进一步放大认购热情。

基石投资者的豪华阵容亦为市场注入信心。红杉中国、高瓴资本、美团龙珠等机构合计认购2亿美元（约15.58亿港元）股份，占全球发售股份的45.09%。一位港股投行人士表示：“蜜雪冰城代表了中国下沉市场的消费潜力，其供应链能力和规模效应是机构押注的核心逻辑。”不过，尽管认购被哄抢，昨日暗盘交易火爆,但其上市后的股价表现仍存变数。此前，港股新茶饮板块表现低迷，“雪王”蜜雪冰城能否打破新茶饮“破发魔咒”仍有待观察。

火爆背后

低价策略与供应链神话

市场对蜜雪冰城的追捧，源于其“低价王者”的商业故事。截至2024年9月，蜜雪冰城全球门店数超4.6万家，覆盖中国及海外11个国家及地区，门店规模超越星巴克，成为全球最大现制饮品连锁品牌，其中海外开店数量也达到了800家。记者了解到，2024年蜜雪冰城前三季度收入达到约186.6亿元，同比增长21.2%；前三季度毛利率在大部分待上市茶饮企业都“增收不增利”的情况下显得分外亮眼，达到32.4%，相比2023年全年增加了近3个百分点。

蜜雪冰城的成功，本质是“极致性价比”策略的胜利。当奈雪的茶用20多元一杯的芝士草莓对标中产，蜜雪冰城用5元的柠檬水俘获了县城青年的胃和钱包。蜜雪冰城瞄准三线及以下城市（占比超70%），以“农村包围城市”路径避开与喜茶、奈雪的高端竞争。通过自建原料基地，如安岳柠檬种植园、22个区域仓储中心及定制化生产线，蜜雪冰城更是将物流成本压低至同行的70%，原料采购成本低15%-20%。

供应链的深度整合，甚至让蜜雪冰城“跨界”成为原料供应商。例如，其柠檬年消耗量达5万吨，自建收储基地后，进口依赖期从5个月缩短至2个月；与君乐宝合建牧场、自产糖浆等操作，进一步巩固成本优势。这种“重后端、轻前端”的模式，使其在低价市场中维持了可观的利润空间——2023年净利润31.87亿元，远超亏损收窄至1.3亿元的“奈雪的茶”。

隐忧浮现

万店时代的增长天花板

招股书显示，蜜雪冰城超90%收入来自向加盟商销售原材料和设备，轻资产模式叠加供应链垂直整合，使其在低价市场中构筑了难以复制的成本壁垒。

然而，蜜雪冰城的资本化之路或许并非一片坦途。记者查询招股书发现，蜜雪冰城高度依赖加盟商——超4.6万家门店中99%为加盟店。尽管单店投资回收期仅12-18个月，但2024年闭店率已超6%，部分区域因门店过密导致单店营收下滑。更严峻的是，加盟商自行采购原料、卫生不达标等问题屡被曝光。尽管公司通过统一供应链和重罚机制管控风险，但规模扩张与品控间的矛盾始终存在。

另一方面，蜜雪冰城的产品迭代速度亦远落后于行业。2021年仅上新10款产品，2024年上半年仅5款，且原料局限于柠檬、草莓等常见水果，难以迎合消费升级需求。相比之下，喜茶、奈雪年均上新超30款，并借助小众水果（如油柑、黄皮）打造差异化。蜜雪冰城IP“雪王”虽具辨识度，但品牌调性固守低价，向上突破阻力巨大。

据了解，蜜雪冰城计划将66%的IPO募资用于供应链建设，但规模化带来的成本优势已接近极限。随着门店数逼近5万家，仓储物流网络需持续加密，而自建工厂、分仓的资本开支将大幅增加。此外，糖、柠檬等原材料占成本30%，若大宗商品涨价，利润空间可能被进一步挤压。同时，蜜雪冰城70%的门店位于三线及以下城市，但这些区域的茶饮渗透率已接近高位。灼识咨询数据显示，中国现制茶饮市场增速将从2024年的21.7%放缓至2027年的10%-12%。若宏观经济下行，低线市场消费力收缩，蜜雪冰城的增长引擎或骤然失速。

破发风险

估值争议与市场情绪分化

即将于3月3日上市的蜜雪冰城尽管目前认购火爆，但上市后的股价表现仍存变数。毕竟在此之前，港股新茶饮板块一直表现低迷，以此前上市的奈雪的茶、茶百道、古茗为例，其在香港上市的发行价为19.8港元/股、17.5港元/股、9.94港元/股，但在上市首日，这三家公司的股价都以“破发”告终。蜜雪冰城能否打破“破发魔咒”仍有待观察。

从估值看，蜜雪冰城发行市值约763亿港元（按2024年净利润45亿元计算，PE约15.8倍），低于瑞幸咖啡（PE 20倍），但高于奈雪的茶（PE 10倍）。蜜雪冰城的估值隐含了“万店之后继续高增长”的预期，但茶饮行业天花板渐近，市场可能高估其长期潜力。

此外，港股打新“赚钱效应”近期分化。2024年上市的毛戈平、布鲁可首日涨幅超50%，但消费板块整体估值中枢下移，奈雪的茶股价较上市初已腰斩。蜜雪冰城还需面对食品安全事件、加盟商纠纷等潜在利空，任何负面舆情都可能引发股价波动。

同时，记者最新获悉，2月28日，蜜雪冰城正在暗盘交易中。所谓暗盘交易，即指不通过港交所，而是通过券商提供的内部系统进行报价撮合的场外交易。富途APP显示，蜜雪冰城暗盘一度大涨超30%。截至暗盘收盘，涨26.9%，报257港元，成交额4.31亿港元。公司每股定价202.5港元，将于3月3日正式上市。若以暗盘表现来看，蜜雪冰城或许真有望成为首日打破新茶饮赛道破发“魔咒”的首家新茶饮企业，为新茶饮IPO市场注入强劲活力。

蜜雪冰城的上市，标志着中国餐饮行业进入“供应链驱动”的新阶段。其用25年时间，将一杯5元的柠檬水卖成百亿生意，证明了低价策略在庞大人口基数下的爆发力。然而，资本市场的逻辑更为残酷——规模不等于持续增长，成本优势也可能被边际效应吞噬。

上市只是起点，蜜雪冰城需要证明的，不仅是“如何开更多店”，更是“如何让旧故事讲出新想象”。对于投资者而言，这场狂欢中仍需保留一分清醒：雪王的光环能否照亮前路，答案或许藏在供应链深化与品牌升级的平衡之中。